ビットコインプレミアムの縮小に伴い、マイクロストラテジーへの圧力が高まっている。出典：Shutterstock
マイクロストラテジーが長年にわたり、株式市場を活用してビットコインを積み増す戦略は、これまでで最も困難な局面を迎えている。同社のビットコイン保有高に対する市場プレミアムはほぼ同水準にまで下落し、マイケル・セイラー氏の高レバレッジ戦略が今後も意図したとおりに機能し続けるのか疑問が生じている。最近の提出書類によると、マイクロストラテジーは649,870ビットコインを約484億ドルの取得原価で保有しているが、投資家はかつて同社の成長を牽引した高いバリュエーション・マルチプルをもはや評価していない。11月にmNAV（メートル純資産価値）が1倍を下回ったことで、株価はビットコインの価値と同程度、あるいはそれ以下で取引されるようになり、同社の積み増し戦略の基盤は弱まっている。
この急激な反転は、暗号資産市場全体の下落と重なっています。ビットコインは10月の高値から30%以上下落し、9万ドルを割り込みました。マイクロストラテジーの株価はさらに急落しました。同社の年間優先配当義務は6億4000万ドルを超え、5400万ドルというわずかな現金残高をはるかに上回っているため、投資家は同社の資本市場への過度な依存を懸念しています。また、同社の中核事業であるソフトウェア事業も2025年に向けてキャッシュフローがマイナスとなっており、内部流動性と外部債務のギャップが拡大しています。
同社はこの戦略を維持するため、2025年の最初の9ヶ月間で、転換社債、優先株、ATM株式の売却を通じて約200億ドルを調達しました。しかし、この資金調達エンジンは、純資産価値に対するプレミアムでの取引に依存しています。このプレミアムが失われると、新規発行はビットコインの1株当たり価値を押し上げるどころか、株主の希薄化を招くリスクがあります。資本コストの上昇も圧力を強めており、優先株の利回りは10%を超え、支払いが失効した場合のペナルティレートは最大18%に達します。
10月10日の暴落後、ビットコインは190億ドル以上の清算と流動性の急激な減少により急落し、市場の信頼感は再び打撃を受けた。ビットコインの供給量の3%以上を保有する企業にとって、この出来事はストレス下での強制売却の可能性に対する懸念を浮き彫りにした。
MSCIが、デジタル資産へのエクスポージャーが大きい企業を指数から除外するかどうかを検討していることも、不確実性を高めている。資産の約77%をビットコインで保有するマイクロストラテジーは、除外された場合、数十億ドル規模のパッシブな資金流出に直面する可能性があり、mNAV（平均純資産価値）がさらに圧迫され、資金調達が制限される可能性がある。
同社はビットコイン準備金で数十年分の配当を賄えると主張しているが、これは理想的な市場環境を前提としており、流動性と税制の現実を無視している。現時点では、より低リスクのETFが存在する限り、投資家はビットコインへのエクスポージャーにプレミアムを支払うことに消極的であるように思われる。新たなプレミアムが生まれるのは、ビットコイン価格が大幅に上昇するか、インデックスプロバイダーがスタンスを見直さない限りないだろう。それまでは、マイクロストラテジーはこれまでで最も厳しい時期を迎えており、レバレッジをかけたビットコイン投資の持続可能性はますます厳しく精査されている。
